Billet Dan Ferris du 27/04/2023

Quand les banques « jouent à la résurrection » avec VOTRE argent…

Chère lectrice, cher lecteur,

Près de six semaines se sont écoulées depuis la première victime du règne de la terreur : la Silicon Valley Bank.

Comme je l’ai noté dans ce billet, il semblait que des génies dirigeaient cette banque axée sur la technologie il y a encore deux ans. Tout semblait aller pour le mieux…

Les dépôts de la Silicon Valley Bank ont plus que triplé en deux ans pour atteindre 189 milliards de dollars en 2021. Le total de ses actifs a triplé pour atteindre 211 milliards de dollars. Son chiffre d’affaires et son bénéfice par action ont également grimpé en flèche.

Mais tout cela n’était qu’une illusion.

Lorsque la Silicon Valley Bank s’est retrouvée à court de liquidités, elle a dû vendre des titres pour en obtenir davantage. Et compte tenu des circonstances, elle a été contrainte de les vendre pour une perte de 1,8 milliard de dollars.

Le 8 mars, la direction a annoncé la perte et son plan pour combler le trou avec de nouvelles actions et de nouvelles dettes. Un jour plus tard, les déposants ont compris ce qui se passait et ont retiré 42 milliards de dollars.

Le 10 mars, les déposants auraient encore retiré 100 milliards de dollars si le gouvernement n’avait pas fermé la banque. Au total, ils ont tenté de retirer 81 % des dépôts de la banque en deux jours.

Aucune banque ne peut survivre à une telle ruée.

C’est ainsi que la 16ème banque du pays a rendu son dernier souffle. La Silicon Valley Bank n’a pas tout à fait atteint son 40ème anniversaire. Elle est devenue la plus grande faillite bancaire depuis 2008.

La folie meurtrière de l’argent bon marché est en marche.

Vous vous souvenez peut-être que je me suis moqué de la Direction de la Silicon Valley Bank…

Ces dirigeants ne savaient pas faire leur travail principal : gérer le risque de variation des taux d’intérêt.

J’ai même été un peu sarcastique à ce sujet…

“La hausse des taux d’intérêt devrait être bénéfique pour les banques, n’est-ce pas ?

Je veux dire qu’elles gagnent tout leur argent grâce aux intérêts. Plus d’intérêts devraient donc signifier qu’elles gagnent plus d’argent, n’est-ce pas ?

Et de toutes les personnes au monde, vous devriez placer l’équipe de direction d’une banque tout en haut de la liste pour bien gérer un environnement de taux variables, n’est-ce pas ?”

Comme je l’ai dit dans ce billet, l’équipe de direction d’une banque doit être composée des personnes les plus qualifiées pour ce travail. Et comme je l’ai poursuivi…

“Si une banque ne peut pas le faire, qui peut le faire ? Plus précisément, qui voudrait placer son argent dans une banque qui n’est pas capable de gérer correctement un environnement de taux variables ?

Apparemment, la direction de la Silicon Valley Bank n’était pas très douée pour cela (ils ont tous été licenciés lorsque les autorités de régulation ont pris le contrôle de la banque à la fin de la semaine dernière)”.

Mais voilà…

Mes commentaires laissaient entendre que l’incapacité de la direction de la Silicon Valley Bank à gérer le risque de taux d’intérêt était inhabituelle. Et ils laissaient entendre que la plupart des autres banques pouvaient certainement faire beaucoup mieux.

Après tout, seules trois banques sont mortes jusqu’à présent. Et elles étaient toutes axées sur la technologie d’une manière ou d’une autre (on se souvient que la Signature Bank, basée à New York, a également fait faillite. Quant à la banque californienne Silvergate Capital, elle a annoncé le mois dernier son intention de liquider ses avoirs…)

Dans ce cas, peut-être que seuls les directeurs de banques axées sur la technologie ne peuvent pas gérer le risque de taux d’intérêt. Peut-être est-ce là la faille sur laquelle s’appuie le maniaque homicide connu sous le nom d’argent bon marché.

Ou bien…

Peut-être que l’ensemble du système bancaire gère mal son risque de taux d’intérêt…

C’est ce que suggère un récent rapport de recherche rédigé par quatre professeurs d’université.

Pour leurs recherches, les professeurs ont utilisé les rapports d’appels d’offres déposés auprès du Federal Financial Institutions Examination Council par 1’288 banques.

Ces données représentent 94 % de l’ensemble des actifs bancaires américains.

Les professeurs ont également recueilli des informations à partir des documents déposés auprès de la Securities and Exchange Commission par 240 banques cotées en bourse.

Ces données représentaient 68 % de l’ensemble des actifs bancaires américains.

Les professeurs ont analysé les deux séries de documents à la recherche d’informations sur l’utilisation par les banques de swaps de taux d’intérêt, un outil de couverture standard. Ils ont notamment constaté que :

“Plus des trois quarts des banques déclarantes n’utilisent pas de swaps de taux d’intérêt de manière significative… Seulement 6 % de l’ensemble des actifs du système bancaire américain sont couverts par des swaps de taux d’intérêt”.

En d’autres termes, environ 94 % de tous les actifs bancaires américains ne sont pas couverts et sont totalement exposés au risque de taux d’intérêt.

En termes simples, les actifs bancaires sont constitués de prêts et d’obligations.

Par conséquent, si les taux d’intérêt baissent – ce qui fait monter les prix des obligations – ces banques s’en sortent. Mais lorsque les taux augmentent rapidement, comme ce fut le cas en 2022, les prix des obligations chutent brutalement. Dans ce cas, ces banques pourraient avoir des problèmes.

Tant qu’elles ne manquent pas de liquidités, comme la Silicon Valley Bank, elles survivront. Mais si elles se retrouvent à court de liquidités, elles devront subir de lourdes pertes sur tous les actifs qu’elles peuvent détenir pour se procurer davantage de liquidités.

Et nous pourrions assister à de nouvelles ruées sur les banques et à de nouvelles faillites.

Dans leur rapport de recherche, les professeurs ont également noté :

“Nous constatons que les banques dont les actifs sont les plus exposés au risque de taux d’intérêt se couvrent légèrement moins. Les banques dont le financement est le plus fragile – c’est-à-dire celles dont l’effet de levier non assuré est le plus élevé – ont vendu ou réduit leurs couvertures pendant le resserrement monétaire. Cela leur a permis d’enregistrer des bénéfices comptables, mais les a exposées à de nouvelles hausses de taux”.

Ainsi, les dirigeants des banques qui ont pris le plus de risques liés aux taux d’intérêt sont ceux qui s’en inquiètent le moins.

Je suppose que c’est logique…

Si vous ne comprenez pas le risque, vous finirez probablement par en prendre plus que les autres.

Ces mêmes personnes ignorantes ont vendu leurs couvertures afin de pouvoir déclarer des bénéfices. Leurs bilans s’en sont trouvés affaiblis.

Cela semblerait stupide et tiré par les cheveux, même pour un étudiant en finance…

Les professeurs ont accusé les banquiers de “jouer à la résurrection”.

C’est un terme qui désigne le moment où un homme politique, affaibli sur le plan national, tente de distraire l’électorat par une action internationale risquée, comme une entrée en guerre.

Voici comment les auteurs décrivent leur affirmation :

“La réduction des couvertures par les banques dont le financement est plus fragile suggère un jeu de résurrection. La vente de couvertures rentables permet aux banques fragiles d’augmenter leurs bénéfices comptables actuels. Dans le même temps, ces banques ont pris un risque important, qui est rentable pour les actionnaires de la banque à la hausse, mais dont les pertes sont supportées par la Federal Deposit Insurance Corporation à la baisse (FDIC)”.

Cela semble être une manière élégante de dire que les banques ont pensé qu’elles pouvaient nous distraire de leurs pertes sur leurs portefeuilles de titres en déclarant des bénéfices réalisés sur la vente de leurs couvertures.

Jouer à la résurrection.

La vente d’une couverture n’est pas une grosse affaire en soi. Le problème survient lorsque l’on ne remplace pas la couverture, ou que l’on ne fait rien d’autre pour minimiser les pertes sur les titres sous-jacents que l’on détient encore.

Les banques ont peut-être parié sur la résurrection. Mais je pense qu’elles n’avaient tout simplement pas conscience du risque, comme tout le monde l’a eu ces dernières années.

C’est ainsi que les gens – y compris les personnes prétendument bien informées et sophistiquées dans le domaine de la finance – se comportent lorsque l’argent est bon marché et facile à obtenir pendant une dizaine d’années.

Ils agissent comme si le risque était un concept dépassé. Ils en prennent donc de plus en plus tout en ne reconnaissant pas qu’ils le font. Ou, pire encore – et c’est probablement plus probable que vous ne le croirez jamais – ils prennent plus de risques tout en ne comprenant pas ce qu’ils font.

Étant donné que les taux d’intérêt ont été proches de zéro pendant la majeure partie de la période allant de 2008 à 2022, pensez-vous vraiment que personne d’autre n’a commis d’erreur suffisamment grave pour faire exploser son bilan ? La Silicon Valley Bank et les deux autres banques technologiques pourraient-elles vraiment être la fin des problèmes ?

J’en doute sérieusement. Et pour comprendre pourquoi je dis cela, parlons d’un autre terme que les professeurs auraient probablement dû inclure dans leur document (mais qu’ils n’ont pas inclus)…

L’aléa moral.

Il s’agit d’un terme qui désigne le fait de prendre plus de risques parce que l’on ne partage pas les inconvénients en cas d’erreur.

L’aléa moral est courant dans les entreprises américaines aujourd’hui…

De nos jours, la plupart des dirigeants n’ont que peu, ou pas d’intérêt dans le jeu.

En promettant des renflouements, la Fed et la FDIC créent les incitations qui conduisent à l’aléa moral dans le secteur bancaire. Mais elles ne sont que les façades du gouvernement américain qui se cache derrière tout cela.

Sans un gouvernement central géant et autoritaire et sa banque centrale – qui peuvent tous deux imprimer tout l’argent qu’ils veulent – l’aléa moral ne serait peut-être pas omniprésent.

Les dirigeants des banques sont rémunérés en fonction de la croissance des bénéfices. Et ils savent que le gouvernement soutiendra les pertes des déposants.

Alors que pensez-vous qu’ils vont faire ?

Ils vont augmenter les risques et accroître leurs bénéfices autant qu’ils le peuvent – et aussi vite qu’ils le peuvent. Et ils le feront même si cela implique de prendre plus de risques.

Le gouvernement n’est pas le seul responsable de l’aléa moral dans le système bancaire américain, bien entendu…

Les équipes de direction de certaines sociétés financières sont très impliquées dans le jeu.

Par exemple, Warren Buffett possède près de 40 % de Berkshire Hathaway. Ce n’est pas rien. Et cela se voit dans le bilan de l’entreprise…

Berkshire Hathaway conserve au moins 30 milliards de dollars de liquidités. Il s’agit d’une protection au cas où la société connaîtrait une année difficile dans le domaine de l’assurance contre les catastrophes. M. Buffett a clairement indiqué que cette somme était plus que suffisante pour faire face au pire scénario imaginable.

En outre, la société détient environ 95 milliards de dollars en bons du Trésor américain. Elle détient également environ 334 milliards de dollars d’actions et d’obligations. En d’autres termes, c’est une forteresse financière.

Berkshire Hathaway est une forteresse parce que Buffett fait un pied de nez à la culture à court terme de Wall Street. Il se concentre sur la croissance de la valeur actionnariale après avoir pris des mesures pour la préserver.

Les banques américaines ne font pas cela.

Les recherches des quatre professeurs le prouvent. Et les faillites bancaires dont nous avons été témoins en sont la preuve.

Vous en savez peut-être plus sur les banques que l’Américain moyen. Si c’est le cas, vous vous dites peut-être : “Dan, on ne couvre pas des titres que l’on n’a pas l’intention de vendre”.

Dans le bilan d’une banque, ces titres sont appelés “détenus jusqu’à l’échéance”. Et c’est exactement ce que les banques prévoient de faire : les conserver jusqu’à ce qu’ils arrivent à échéance dans le futur.

À ce moment-là, elles récupéreront le principal. Et elles auront déjà reçu tous les paiements d’intérêts.

Je comprends l’idée que l’on puisse ne pas couvrir un investissement que l’on n’a jamais l’intention de vendre. Et en théorie, ce type de plan ne devrait pas poser de problème.

Mais pour reprendre les mots du champion de boxe Mike Tyson…

“Tout le monde a un plan, jusqu’à ce qu’il se prenne un coup de poing dans la gueule”…

L’élaboration d’un plan ne doit pas signifier que l’on prétend savoir que l’on ne recevra jamais de coup de poing dans la bouche – au sens figuré, bien sûr.

Personne ne peut le savoir. L’avenir est imprévisible.

Si la plupart des banques se contentaient de couvrir le risque de taux d’intérêt de leurs titres “disponibles à la vente” (ceux qu’elles prévoient de vendre avant l’échéance), elles auraient aujourd’hui une longueur d’avance.

Au lieu de cela, le tueur connu sous le nom d’argent bon marché reste tapi dans l’ombre.

L’équipe de direction de la Silicon Valley Bank a réussi une chose. Elle a réussi le pari que la faillite de la banque n’aurait pas d’importance pour les déposants parce que le gouvernement les renflouerait.

Je pense que nous avons enfin découvert ce que les banquiers savent faire : jouer avec le système.

Bien entendu, la garantie de tous les dépôts de la Silicon Valley Bank ne visait pas vraiment à aider les “petites gens”…

La majeure partie de l’argent utilisé par la FDIC pour renflouer la banque est allée aux dix comptes les plus importants…

La FDIC a subi une perte d’environ 18 milliards de dollars liée au remboursement des déposants de la Silicon Valley Bank. Les dix principaux comptes soutenus par le gouvernement détenaient 13,3 milliards de dollars, soit une moyenne de 1,33 milliard de dollars chacun. La FDIC a donc probablement utilisé la majeure partie de l’argent pour renflouer des milliardaires.

Peu importe que les fonds proviennent de la FDIC, ou qu’ils aient été prélevés sur les actifs de la Silicon Valley Bank. Ce qui compte, c’est que la FDIC n’assure généralement pas des dépôts aussi importants.

Les banques assurées financent le fonds de garantie des dépôts de la FDIC. Et ce fonds est garanti “par la pleine foi et le crédit du gouvernement des États-Unis”.

Pour garantir les dépôts des milliardaires, la FDIC a dû déclarer que ne pas le faire entraînerait un risque systémique. C’est une bonne chose si l’on considère que Jerome Powell, Janet Yellen et Joe Biden se sont tous empressés d’assurer au public américain que le système bancaire était sûr dans les jours qui ont suivi la faillite.

Alors, mettons les choses au clair…

Sommes-nous censés croire que le système bancaire va bien, juste parce que le gouvernement a soutenu les déposants milliardaires non assurés de la Silicon Valley Bank ?

L’incapacité du système bancaire à se couvrir contre le risque de taux d’intérêt est doublement incroyable…

Cela suggère que les dirigeants des banques ne sont pas aussi compétents et averses au risque qu’ils devraient l’être. Pire encore, cela suggère qu’ils n’ont pas prêté attention aux nombreuses déclarations de la Fed sur son intention de relever les taux.

Ce n’est pas comme si la Fed avait pris tout le monde au dépourvu…

Il suffit de lire les déclarations de la Fed lors de chacune de ses réunions de l’année dernière. Elles contenaient toutes le même type de langage. En janvier 2022, avant même que les hausses ne commencent, la Fed a déclaré :

“Le Comité s’attend à ce qu’il soit bientôt approprié de relever la fourchette cible du taux des fonds fédéraux”.

Chaque fois par la suite, la Fed a dit quelque chose comme :

“Le Comité prévoit que des augmentations continues de la fourchette cible seront appropriées”.

Avec tout ça, il est difficile de croire que l’ensemble du système bancaire n’était absolument pas préparé au cycle de hausse des taux de la Fed le plus bruyamment annoncé de l’histoire.

Pour savoir pourquoi cela s’est produit, je reviens à mon affirmation initiale…

L’argent bon marché a tué la Silicon Valley Bank. Pire encore, la vague de meurtres ne fait que commencer.

Les trois banques axées sur la technologie qui ont fait faillite sont comme trois canaris dans une mine de charbon.

La Fed nous a appris à ignorer le risque et à nous attendre à ce qu’elle abaisse les taux d’intérêt au premier signe de difficulté. Elle a maintenu les taux à un niveau proche de zéro pendant la majeure partie des quelque 14 années qui se sont écoulées entre décembre 2008 et mars 2022.

Cette période a été suffisamment longue pour apprendre à la plupart des gens à oublier le risque et à “acheter le creux de la vague” à chaque fois.

N’oublions pas que le “Fed put” – l’idée selon laquelle la Fed abaissera toujours les taux pour renflouer les investisseurs en cas de crise – avait d’autres noms à l’origine…

Tout d’abord, sous la présidence d’Alan Greenspan, on l’appelait le “Greenspan put”.

Puis, sous son remplaçant Ben Bernanke, il est devenu le “Bernanke put”.

Puis, sous Yellen, c’est devenu le “Yellen put”.

Puis, sous Powell, c’est devenu le “Powell put”.

Aujourd’hui, il s’agit simplement de l’option de vente de la Fed. En effet, tout le monde pense que la Fed est prise au piège, quel que soit le responsable, et qu’elle finira par recommencer à baisser les taux.

Je comprends ce sentiment…

Greenspan a succédé à Paul Volcker à la tête de la Fed en août 1987. Pendant la majeure partie des 35 années qui ont suivi, quatre présidents différents de la Fed nous ont inculqué qu’ils abaisseraient les taux d’intérêt, imprimeraient de l’argent et achèteraient des titres pour soutenir les marchés au premier signe de difficulté.

Les investisseurs ont bien appris…

Depuis des mois, tout le monde parle du “pivot” de la Fed, qui passerait d’une hausse des taux à une baisse…

C’est une autre façon de dire que vous ne vous souciez plus du risque parce qu’il n’existe pas vraiment tant que la Fed est là pour vous renflouer.

C’est vraiment stupide. Et bien sûr, c’est tout simplement faux.

La Fed ne peut pas faire grand-chose. Et tout ce qu’elle fait ne fait que créer davantage de risques.

C’est la raison pour laquelle le renflouement de la crise financière a été beaucoup plus important que le renflouement de l’effondrement des entreprises point-com. Et c’est pourquoi le sauvetage du krach Covid-19 a été plus important que celui de la crise financière.

Le prochain sauvetage sera encore plus important. C’est le monde que la Fed a créé.

Certes, je pense que nous sommes plus proches d’un pivot de la Fed que nous ne l’étions au début de l’année…

Mais je parie toujours qu’un pivot de la Fed est plus éloigné que la plupart des gens ne le croient.

Et lorsqu’il se produira, il ne faut pas s’attendre à ce qu’il maintienne le marché boursier à un niveau élevé…

Je ne devrais plus avoir besoin de répéter que les pivots de la Fed précèdent historiquement les baisses du marché – et non les rebonds. La plupart des marchés baissiers de l’histoire se sont produits après les pivots de la Fed.

Le marché des contrats à terme prévoit actuellement une nouvelle hausse des taux d’un quart de point lors de la prochaine réunion, début mai. Le taux des fonds fédéraux se situerait alors dans une fourchette comprise entre 5 % et 5,25 %.

Bernanke a étudié la Grande Dépression et s’est engagé à ne pas répéter l’erreur d’une politique monétaire pas trop stricte. Aujourd’hui, Powell a étudié l’ère inflationniste des années 1970 et s’est engagé à maintenir une politique aussi restrictive que nécessaire pour ramener l’inflation à 2 %.

L’inflation est en baisse. Mais elle se situe toujours à 5 % en glissement annuel.

Cela me fait dire que Powell a encore un long chemin à parcourir. Et vous feriez mieux de le prendre au sérieux…

Nous ne pouvons pas savoir avec certitude ce qui va se passer ensuite. Mais avec un système bancaire plus risqué que la plupart des gens ne l’auraient cru possible, quelque chose d’autre ne va pas tarder à se produire.

L’argent bon marché est prêt à faire sa prochaine victime…

Bon investissement,

Dan Ferris

Eagle Point, Oregon

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