Billet Dan Ferris du 12/04/2023

Chère lectrice, cher lecteur,

Avez-vous déjà rencontré M. Market ?

Si vous avez déjà négocié des actions, oui, vous l’avez fait…

Dans son livre classique de 1949, The Intelligent Investor, l’économiste, professeur d’université et investisseur Benjamin Graham affirme que le marché boursier se comporte comme un individu qu’il nomme “M. Market”.

Graham, qui est décédé en 1976, est largement connu comme le “père de l’investissement axé sur la valeur”. Dans les années 1950, il a embauché dans sa société d’investissement un jeune homme de 24 ans, Warren Buffett, qui était l’un de ses étudiants à l’université de Columbia.

Il y a fort à parier que l’une des leçons de Graham était l’importance de comprendre la personnalité de M. Market. Comme Graham l’a écrit dans un seul paragraphe de The Intelligent Investor :

“Imaginez que vous possédiez une petite action dans une entreprise privée qui vous a coûté 1’000 dollars. L’un de vos associés, M. Market, est très serviable. Chaque jour, il vous dit ce qu’il pense que votre participation vaut et vous propose en outre de vous racheter ou de vous vendre une participation supplémentaire sur cette base. Parfois, son idée de la valeur semble plausible et justifiée par l’évolution et les perspectives de l’entreprise telles que vous les connaissez. Souvent, en revanche, M. Market se laisse emporter par son enthousiasme ou ses craintes, et la valeur qu’il propose vous semble un peu ridicule”.

Lorsque je lis ce paragraphe, je suis amené à penser que, selon Graham, deux traits définissent M. Market…

Premièrement, il est “très serviable”, ce qui signifie qu’il est un négociant très actif, toujours prêt à acheter ou à vendre. Deuxièmement, il est maniaco-dépressif, c’est-à-dire qu’il se laisse souvent emporter par ses hauts et ses bas émotionnels.

Un trader hyperactif et maniaco-dépressif semble destiné à passer sa vie à transférer toute sa fortune sur les comptes d’autres personnes…

Malheureusement, beaucoup de gens se comportent ainsi… Et donc, M. Market aussi, car…

M. Market, c’est “beaucoup de monde”…

Il est la personnification du troupeau, qui achète au sommet, de peur de manquer les gains dont ont déjà bénéficié les premiers investisseurs… Et le troupeau vend également au plus bas, lorsque ses membres ne peuvent plus supporter l’idée de nouvelles pertes.

Parallèlement, d’autres personnes comme Buffett, Stanley Druckenmiller et Paul Tudor Jones amassent des fortunes en exploitant les erreurs de M. Market…

Ils gagnent quand il perd.

C’est peut-être la raison pour laquelle, immédiatement après avoir présenté M. Market au monde entier dans son livre phare, Graham souligne dans le paragraphe suivant qu’il vaut mieux ne pas se préoccuper de lui la plupart du temps…

“Vous pouvez être heureux de lui vendre des actions lorsqu’il vous propose un prix ridiculement élevé, et tout aussi heureux de lui acheter des actions lorsque son prix est bas. Mais le reste du temps, il est plus sage de se faire sa propre idée de la valeur de ses participations, en se fondant sur des rapports complets de l’entreprise concernant ses activités et sa situation financière”.

C’est ce que font les Buffetts, les Druckenmillers et les Tudor Jones du monde entier. Ils battent M. Market en se forgeant leurs propres idées sur la base de leurs propres recherches.

Vous êtes libre de faire de même et de décider vous-même si le point de vue de M. Market est “plausible et justifié” ou “un peu ridicule”, sur la base de vos propres recherches (ou de celles d’une personne de confiance), puis d’agir en conséquence.

Il est facile de repérer les pires erreurs de M. Market en temps réel…

Quelqu’un a-t-il honnêtement cru, ou s’est-il soucié du fait que la valeur des entreprises du fonds d’innovation ARK (ARKK) qui génèrent des liquidités, ait augmenté de 350 % entre mars 2020 et février 2021 ?

Un investisseur compétent pense-t-il que l’activité de Tesla (TSLA) vaut plusieurs autres entreprises automobiles rentables réunies ?

Pourtant, à différents moments au cours des dernières années, M. Market a brièvement pensé que ces deux choses étaient vraies.

M. Market n’admettrait jamais qu’il achète et vende en se basant uniquement sur ses émotions. Il citerait plutôt une idée reçue qu’il a entendue quelque part et qu’il a adoptée immédiatement et sans esprit critique.

Par exemple, l’expression “innovation disruptive” est encore suffisamment populaire pour pousser ARKK à s’éloigner de 28 % de son cours de clôture le 28 décembre 2022, qui se situait juste en dessous de 30 dollars. 

Je vois très bien le M. Market de Graham se laisser emporter par la frénésie spéculative qui suivra la pandémie en 2020 et 2021. Je le vois aussi très bien se décourager et tout vendre au plus bas du marché baissier.

M. Market est assez facile à comprendre…

M. Market fait un excellent travail pour expliquer les fluctuations du marché boursier… mais cela me gêne vraiment de ne pas pouvoir concilier son existence avec une autre idée répandue sur le fonctionnement du marché boursier…

Vous avez peut-être entendu une personne compétente en matière financière vous dire que le marché boursier est tourné vers l’avenir.

Dans ce cas, il signifie quelque chose comme “prédit” ou peut-être simplement “tient compte de la probabilité de”. En d’autres termes, le marché boursier, ou M. Market, se tourne vers l’avenir et tente de comprendre ce qui va se passer.

Vous voyez peut-être déjà le problème que pose ce point de vue…

J’ai du mal à croire qu’un trader maniaco-dépressif hyperactif puisse également être très doué pour prévoir l’avenir. S’il était capable de prévoir l’avenir, aurait-il vraiment payé beaucoup trop cher toutes les actions du marché à la fin de 2021 et au début de 2022 ?

J’entends déjà les cow-boys du clavier taper…

“Dan, tu me surprends. Tu dois savoir que le marché est irrationnel à court terme et rationnel à long terme”, ou peut-être le classique : “Le marché boursier est une machine à voter à court terme et une machine à peser à long terme”.

La citation “machine à voter/machine à peser” est souvent attribuée à tort à Graham. Ce n’est pas du tout ce qu’il a écrit. Dans le chapitre 1 de la première édition de son premier ouvrage de référence, Security Analysis, publié en 1934, Graham et son coauteur David Dodd ont écrit…

“En d’autres termes, le marché n’est pas une machine à peser, sur laquelle la valeur de chaque émission est enregistrée par un mécanisme exact et impersonnel, en fonction de ses qualités spécifiques. Nous devrions plutôt dire que le marché est une machine à voter, sur laquelle d’innombrables individus enregistrent des choix qui sont le produit en partie de la raison et en partie de l’émotion”.

Il est probablement plus exact de dire que le marché finira par attribuer à une entreprise la valeur appropriée à un moment donné, mais cela suppose que l’investisseur reconnaîtra ce moment lorsqu’il arrivera.

Quoi qu’il en soit…

Nous sommes tous d’accord pour dire qu’une machine à voter n’est pas une machine à peser et qu’aucune machine n’est une boule de cristal…

Le marché ne négligeait certainement pas la probabilité d’un marché baissier lorsqu’il a atteint des sommets historiques à la fin de 2021 et au début de 2022. Il s’attendait à ce que la période faste se poursuive…

Ce fut le moment le plus cher de toute l’histoire. Que dit un tel moment, si ce n’est que “tout sera parfait à partir de maintenant…” ? Ce n’est jamais vrai, mais cela n’a pas empêché M. Market, le maniaco-dépressif prétendument tourné vers l’avenir, de suggérer que cela pourrait l’être un jour.

Je me demande à quel point cette machine à voter prospective est censée prévoir l’avenir.

Lorsque l’indice Nasdaq Composite a atteint un sommet en novembre 2021, prévoyait-il un avenir radieux pour les cinq prochaines décennies ? Ou les cinq prochaines années ? Ou pour les cinq prochains mois ?

Eh bien, le Nasdaq a perdu 13 % cinq mois après son pic de novembre 2021 et a chuté d’environ 36 % environ 13 mois plus tard, de sorte que sa période de prévision n’est ni de cinq mois ni de 13 mois. Il faudra attendre 2026 pour voir si la période de prévision est de cinq ans.

Jusqu’à présent, la “prévision” qu’il a faite à son sommet historique semble avoir raté sa cible.

Peut-être que M. Market a pris une cuite et qu’il a la gueule de bois…

Je me méfie de tous ceux, y compris moi-même, qui affirment que “le marché me dit que _________”, puis qui racontent la dernière crise de colère de M. Market.

Mais il n’est pas difficile de voir que les extrêmes maniaques de M. Market ont été suivis par ses crises de colère les plus longues et les plus destructrices, qui peuvent durer des décennies.

J’ai évoqué ces épisodes à de nombreuses reprises au cours des deux dernières années…

La méga-bulle de 1929… la méga-bulle japonaise de 1989… la méga-bulle Internet de 2000… et la méga-bulle actuelle…

Il s’agissait dans tous les cas d’énormes événements spéculatifs qui ont eu des conséquences négatives pendant une décennie ou plus. Après le pic de la méga-bulle de 1929, l’indice Dow Jones n’a pas atteint de nouveau sommet pendant 25 ans. Le marché japonais n’a toujours pas atteint de nouveau sommet près de 34 ans après son pic de décembre 1989. Le Nasdaq a mis 15 ans à atteindre un nouveau sommet. Certains des titres préférés de l’ère “dot-com”, comme Cisco Systems (CSCO) et Intel (INTC), n’ont toujours pas retrouvé leurs sommets de 2000.

Les politiques des banques centrales qui ont suivi les sommets de l’ère “dot-com” ont influencé le marché boursier pendant plus de deux décennies… Elles nous ont conduit tout droit vers la plus grande crise financière depuis la Grande Dépression et, depuis, vers le marché baissier actuel qui, selon moi, sera suivi d’un marché latéral d’une décennie ou plus.

En quoi ces hausses frénétiques jusqu’à ces sommets extrêmes annonçaient-elles un épisode long et destructeur ? Je ne vois rien de tel.

D’accord, mais qu’en est-il du marché des contrats à terme ?

Si le marché boursier n’est pas un bon outil de prévision, le marché des contrats à terme ne devrait-il pas l’être ?

Le mot “à terme” figure dans son nom. Il s’agit d’un système de marché tout entier consacré exclusivement à l’attribution de prix aux matières premières et à d’autres actifs pour des dates de livraison futures spécifiques.

Examinons donc les contrats à terme sur le marché obligataire. Les taux d’intérêt sont les prix les plus importants au monde, car ils servent à déterminer la valeur de tous les autres actifs générateurs de liquidités, y compris les sociétés cotées en bourse. Il est certain que le marché à terme d’un prix aussi important ne tolérerait que peu, voire pas du tout, les absurdités maniaco-dépressives de M. Market…

Si je ne vous ai pas encore persuadé que le marché est un terrible outil de prévision, jetez un coup d’œil à la différence (appelée “spread”) entre le contrat à terme sur les taux à échéance du mois en cours et le contrat à échéance de décembre 2023. Cela ressemble à ce qu’un enfant en bas âge a dessiné sur le réfrigérateur lorsque sa mère ne regardait pas…

Lorsque l’écart est inférieur à la ligne rouge, le marché prévoit des taux plus bas en décembre qu’en avril. Lorsqu’il est au-dessus de la ligne rouge, il prévoit des taux plus élevés en décembre qu’en avril.

Comme vous pouvez le voir, le marché prévoyait des taux plus élevés pour décembre jusqu’à mai 2022 environ. Ensuite, il a commencé à prévoir des taux plus bas en décembre qu’en avril. Puis, soudainement, les prévisions de taux plus élevés ont grimpé en flèche, l’écart atteignant un nouveau record historique il y a environ un mois, le 8 mars. Le marché s’est alors retourné encore plus violemment, sur fond de craintes de contagion bancaire et les prévisions de taux sont toujours plus basses depuis lors.

Cette volatilité insensée suggère que le marché a été pris au dépourvu… les prévisions de hausse des taux ayant dominé du 6 février au 8 mars…

Une autre surprise a suivi immédiatement, entraînant l’effondrement de l’écart en territoire négatif comme il ne l’avait jamais été auparavant.

L’information la plus importante de ce graphique n’est pas sa position à un moment donné… 

Il s’agit plutôt de l’effet de fouet violent… qui suggère que le marché à terme de l’un des prix les plus importants au monde n’a aucune idée de ce que seront les taux en décembre.

Ce qui est étrange dans tout cela, c’est que la baisse des taux d’intérêt est un signe classique que les investisseurs s’inquiètent d’un ralentissement économique. Les taux baissent lorsque les investisseurs achètent des obligations à la recherche d’une valeur refuge par rapport aux actions.

Il ne semble pas que les investisseurs en bourse soient aussi inquiets. Le marché boursier a augmenté depuis que l’indice S&P 500 a atteint son niveau le plus bas en octobre et que le Nasdaq a atteint son niveau le plus bas en décembre.

Ainsi, alors que les investisseurs obligataires font monter les prix des obligations et baisser les taux d’intérêt parce qu’ils craignent une récession, les investisseurs boursiers font monter les actions en pensant que la baisse des taux se traduira par une hausse des prix des actions.

Le marché obligataire pense que la Réserve fédérale peut provoquer une récession. Le marché boursier semble croire que, récession ou pas, la Fed peut maintenir les prix des actions à un niveau élevé en réduisant les taux.

L’un de ces groupes, ou les deux, doit se tromper. Les “investisseurs intelligents” de Wall Street et M. Market ne peuvent pas avoir raison ensemble.

Je pense donc que M. Market a tort…

Il semble qu’il croit trop en la capacité de la Fed à soutenir les cours des actions en abaissant les taux d’intérêt. Il dit quelque chose comme : “Je suis optimiste parce qu’un ralentissement économique est à venir et que cela signifie des taux plus bas, et des taux plus bas sont toujours bons pour les actions… n’est-ce pas ?”

C’est faux. J’ai déjà souligné plus d’une fois que, historiquement, lorsque la Fed est passée d’une hausse des taux à une baisse, les actions ont chuté.

L’un des problèmes de M. Market est que ses prévisions consistent en ce que “tout le monde sait”…

Par exemple, tout le monde savait que les actions augmenteraient indéfiniment en 1929, juste avant qu’elles n’atteignent leur dernier sommet depuis 25 ans.

Tout le monde savait que l’internet rendrait tout le monde riche rapidement en 1999 et 2000, juste avant que des centaines d’actions de sociétés point-com ne tombent à zéro et que le Nasdaq n’atteigne un nouveau sommet qu’en 2015.

Tout le monde savait que les prix de l’immobilier ne redescendraient jamais en 2006… l’année où ils ont atteint un sommet avant de chuter pendant six années consécutives.

Maintenant que les actions sont sorties des creux qu’elles avaient atteints à l’automne, tout le monde sait qu’un nouveau marché haussier a commencé. Tout le monde sait qu’il est temps d’acheter.

Et maintenant que l’inflation a atteint son maximum et que les écarts de taux d’intérêt prévoient une récession, tout le monde sait que la Fed commencera bientôt à réduire ses taux. Et bien sûr, tout le monde sait que des taux bas sont synonymes de prix élevés pour les actions.

En d’autres termes, plusieurs prévisions douteuses sont actuellement intégrées au marché… 

Que se passerait-il si l’une d’entre elles se révélait erronée ?

Que se passerait-il si nous avions une récession plus tard dans l’année… et que la Fed réduisait les taux… mais que les actions chutaient au lieu d’augmenter ?

Et si nous n’avions pas de récession ? Que se passerait-il si la Fed relevait encore ses taux plusieurs fois ? Et si le taux de la Fed était de 6 % en décembre au lieu des 5 % que le marché semble prévoir ?

Le marché boursier semble certain que les actions sont de bons placements en ce moment. Le marché obligataire, avec ses taux en baisse, semble certain qu’une récession ou au moins un ralentissement de l’économie se profile à l’horizon.

Et s’ils se trompaient tous les deux ? Et si la Fed ne se comportait pas comme prévu ?…

Bon investissement,

Dan Ferris

Eagle Point, Oregon

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