Préparez-vous à un krach à combustion lente
Chère lectrice, cher lecteur,
Ne vous laissez pas surprendre par ce qu’on appelle les “moments Minsky”…
Il est remarquable que dans tous mes messages je n’ai encore jamais parlé de Hyman Minsky et de ses fameux “moments”.
Minsky était un économiste américain qui a enseigné dans des universités américaines, notamment au Bard College d’Annandale, dans l’État de New York, de 1990 jusqu’à sa mort en 1996. Il est surtout connu pour son hypothèse de l’instabilité financière, dont les deux propositions fondamentales sont les suivantes :
- les mécanismes du marché capitaliste ne peuvent pas conduire à un équilibre durable, à prix stable et au plein emploi
- les cycles économiques graves sont dus à des caractéristiques financières essentielles au capitalisme
En d’autres termes, les crises financières sont un élément normal du capitalisme.
Comme l’a rapporté le Wall Street Journal en 2007 :
“Minsky a passé une grande partie de sa carrière à défendre l’idée que les systèmes financiers sont intrinsèquement sensibles aux accès de spéculation qui, s’ils durent suffisamment longtemps, se terminent par des crises.
À une époque où de nombreux économistes en venaient à croire en l’efficacité des marchés, Minsky était considéré comme un radical pour avoir mis l’accent sur leur tendance à l’excès et aux bouleversements.”
Le terme “moment Minsky” a été inventé par l’investisseur Paul McCulley en 1998 pour expliquer la crise financière asiatique de 1997.
Un moment Minsky est un effondrement du prix d’un actif après une accumulation excessive de dettes.
Le dernier grand moment Minsky aux États-Unis a été la crise financière de 2008. En août 2007, alors que les titres hypothécaires à risque explosaient, McCulley a déclaré au Journal :
“Nous sommes au cœur d’un moment Minsky, à la limite d’un effondrement Minsky.”
Cela fait quelques années que je parle de la probabilité d’une nouvelle crise. Si j’ai eu raison d’être baissier en 2021 et tout au long de 2022, le S&P 500 est plus élevé aujourd’hui qu’il ne l’était lorsque la Fed a commencé à relever ses taux d’intérêt l’année dernière. Pour l’instant, il semble donc que le marché boursier ait évité une crise de Minsky.
Alors se préparer à un tel événement semble être la dernière chose à laquelle tout le monde pense en ce moment. Mais…
Je l’ai probablement dit une centaine de fois : préparez-vous, ne prévoyez pas
C’est mon mantra de base sur la manière dont les investisseurs doivent allouer leur capital durement gagné.
Je discute souvent de ce que je pense qu’il va se passer à l’avenir en me basant sur ce qui se passe aujourd’hui. Je vous encourage à faire de même. Les investisseurs doivent apprendre à réfléchir aux événements et aux tendances probables. Ils doivent faire de leur mieux pour “voir plus loin” et anticiper les risques que d’autres ne voient pas.
Mais lorsque le moment est venu de faire travailler l’argent, vous devez faire preuve d’humilité devant les dieux du marché. Admettez que vous ne pouvez pas prédire l’avenir. Allouer du capital sur la base de prédictions est une entreprise insensée. Préparez plutôt votre portefeuille en fonction de divers scénarios.
Presque chaque fois que j’ai répété ce mantra, j’ai également recommandé d’allouer du capital aux mêmes éléments de base du portefeuille :
- beaucoup de liquidités
- de bonnes actions achetées à des prix raisonnables
- de l’or et de l’argent
C’est un bon squelette, mais il ne contient pas beaucoup de viande.
Ensuite, il faut trouver les méga-tendances qui seront incontournables dans les années à venir et qui pourront porter votre capital sur le long terme. Ce n’est pas toujours facile à déterminer…
Mais certains secteurs émergents pourraient devenir incontournable d’ici quelques années et rapporter beaucoup d’argent aux investisseurs.
Mais il est aussi possible de construire un portefeuille préparé d’une autre manière. L’analyste James Montier, du gestionnaire d’actifs GMO, a récemment publié un livre blanc examinant trois façons de préparer votre portefeuille aux krachs et aux crises. Et si vous cherchez un moyen de base pour préparer – a minima – votre portefeuille à un environnement plus difficile que celui qui prévaut depuis l’automne dernier, vous devez connaître ces stratégies…
Tout d’abord, conservez des liquidités…
Les liquidités constituent le meilleur moyen de diversification.
Elles ont de fortes chances de conserver leur valeur alors que les autres actifs chutent. Plus la chute est rapide et importante, plus les liquidités sont intéressantes en comparaison. Montier souligne également que les liquidités deviennent plus attrayantes à mesure que les taux d’intérêt augmentent.
Hier, ma femme m’a montré un relevé bancaire et a remarqué que le taux d’intérêt sur notre compte était de 5,96 %. Elle avait du mal à croire ce qu’elle voyait et s’est empressée de me dire : “Il faut qu’on mette plus d’argent là-dedans !” Et je ne suis pas contre.
Comme je l’ai dit la semaine dernière, le fait d’obtenir des rendements plus élevés en conservant des liquidités est une bonne chose pour les investisseurs, car ils peuvent désormais obtenir un rendement décent en utilisant le moyen le plus simple de protéger leur capital. Pour se préparer à des conditions de marché difficiles, il est difficile (voire impossible) de faire mieux que d’avoir des liquidités abondantes.
Ensuite, achetez des titres de qualité et évitez les titres “de pacotille”…
La deuxième méthode de Montier pour préparer votre portefeuille à des temps difficiles consiste à acheter des actions de qualité et à vendre à découvert des actions “de pacotille”.
Il faut évaluer les entreprises à l’aide de cinq marqueurs financiers essentiels de qualité : des flux de trésorerie disponibles abondants, des marges constantes, de bons bilans, des récompenses en cash pour les actionnaires (dividendes et rachats d’actions) et des rendements élevés sur les capitaux propres.
Les mêmes cinq marqueurs permettent d’identifier les actions indésirables : flux de trésorerie négatifs, marges volatiles (ou inexistantes), bilans criblés de dettes, absence de rémunération des actionnaires et faible (ou inexistante) rentabilité des capitaux propres.
Cette stratégie est pratiquée par des professionnels depuis de nombreuses années. Le célèbre investisseur Julian Robertson a fondé son fonds spéculatif sur l’idée d’acheter les 200 meilleures actions et de vendre à découvert les 200 pires.
Chaque fois que j’ai parlé à Carlo Cannell, gestionnaire de fonds spéculatif, au cours des 20 dernières années, il a vendu à découvert diverses actions de pacotille dont il s’attendait à ce qu’elles tombent à zéro. Il les appelle “les animaux qui meurent sur le bord de la route”…
Enfin, achetez des actions “value” et laissez de côté les actions “de croissance” coûteuses…
Montier explique que les investisseurs qui cherchent à atténuer les effets des krachs et des crises devraient “se concentrer sur les actifs présentant d’importantes marges de sécurité et pour lesquels les mauvaises nouvelles ont déjà été intégrées dans les prix”. En d’autres termes…
En achetant des entreprises décentes dont le cours des actions est en baisse, vous vous exposez à un risque de baisse moins important lorsque la situation se dégrade.
Toutes ces stratégies me semblent logiques et depuis des années je montre à mes lecteurs comment les utiliser.
Montier a évalué ces stratégies comme des alternatives aux pratiques de couverture standard, comme l’achat d’options de vente. Les options de vente sont très efficaces lorsque le marché chute rapidement peu de temps après leur achat. Mais elles ne constituent pas une réserve de valeur. Les détenir régulièrement sur le long terme n’est qu’un moyen d’enflammer l’argent encore et encore.
Il s’avère que ces stratégies permettent de se préparer à ce que Montier appelle les “moments Minsky à combustion lente”.
Il ne précise pas vraiment ce qu’il entend par “combustion lente”… mais je suppose qu’il veut dire que ce sont les crises qui ne sont pas aussi soudaines que l’effondrement financier de 2008, ou l’éclatement de la bulle Internet. Mais elles pourraient être aussi traumatisantes…
Je n’arrive toujours pas à croire que le cycle de hausse des taux d’intérêt le plus rapide depuis 1980 est un non-événement…
Je continuerai donc à exprimer mes inquiétudes quant aux excès massifs et invisibles qui se sont accumulés sur les marchés financiers au cours des dernières années.
C’est une chose que de vous envoyer ces emails en vous recommandant la prudence et l’humilité face au marché. C’en est une autre de se demander pourquoi les marchés s’effondrent, d’étudier le problème en profondeur et d’y apporter une réponse décente.
C’est exactement ce qu’a fait le chercheur français Didier Sornette dans son livre de 2003, Why Stock Markets Crash. L’ouvrage contient beaucoup de matériel très technique, mais la majeure partie du texte est lisible et il présente d’excellents arguments, faciles à comprendre…
Ce que je retiens principalement de ce livre, c’est que les investisseurs se rendront un grand service en oubliant les considérations à court terme et en prenant le temps d’en apprendre le plus possible sur les conditions sous-jacentes qui conduisent aux krachs. Ces conditions peuvent être en place pendant des années avant qu’un krach ne se produise. C’est pourquoi la plupart des investisseurs n’y pensent jamais.
C’est un peu paradoxal quand on y pense…
Même les krachs boursiers rapides sont des événements à long terme !
Ce que je veux dire, c’est que les événements graves qui se produisent à très court terme ne sont en fait que le résultat de tendances à long terme. Sornette écrit :
“La cause sous-jacente du krach se trouve dans les mois et les années qui précèdent, dans l’accumulation progressive de la coopérativité du marché… qui se traduit souvent par une montée accélérée du prix du marché (la bulle)… la manière spécifique dont les prix se sont effondrés n’est pas le problème le plus important… un krach se produit parce que le marché est entré dans une phase d’instabilité et que n’importe quelle petite perturbation ou processus peut avoir déclenché l’instabilité.”
En vous concentrant sur le long terme, vous vous éloignerez des choses que vous ne pouvez pas contrôler pour vous concentrer sur celles que vous pouvez contrôler, comme la façon dont vous vous préparerez aux moments Minsky et à d’autres dangers.
Les conditions que vous apprendrez à rechercher ne sont pas difficiles à repérer. L’une d’entre elles, par exemple, est l’accumulation de dettes qui conduit à des “moments Minsky”. Le livre blanc de Montier comprend plusieurs graphiques montrant clairement l’accumulation de la dette du marché privé aux États-Unis, en Europe et en Asie.
Il s’agit d’une situation intrinsèquement instable, un sujet sur lequel Sornette insiste :
“Pensez à une règle tenue verticalement sur votre doigt : cette position très instable conduira finalement à son effondrement, à la suite d’un petit (ou d’une absence de) mouvement de votre main, ou à cause d’un minuscule souffle d’air. L’effondrement est fondamentalement dû à la position instable ; la cause instantanée de l’effondrement est secondaire.”
N’oubliez pas que vous n’apprenez pas à repérer les conditions instables du marché pour pouvoir les utiliser comme mécanismes de synchronisation. Ce sont de piètres outils de synchronisation. Vous étudiez pour la raison presque opposée. Vous savez qu’il est stupide d’essayer de prédire les krachs, mais vous voulez préparer votre portefeuille pour le moment où ils finiront inévitablement par exploser.
C’est la raison pour laquelle je reviens sans cesse sur les histoires de sociétés de pacotille surévaluées comme AMC Entertainment, Bed Bath & Beyond et les sociétés détenues par le fonds ARK Innovation Fund. Chacune d’entre elles illustre ce qui se passe lorsque les erreurs du marché s’accumulent au fil du temps. Les détails sont différents et fascinants, mais l’effet global sur un investisseur à long terme soucieux de sa valeur devrait être quelque chose comme : ‘Wow, comment les choses ont-elles pu en arriver là ?!’
Il est facile d’être pris au dépourvu par les krachs et les crises…
La plupart des gens ne voient jamais venir les moments Minsky parce qu’il est trop difficile d’y penser lorsqu’ils ne se produisent pas.
On a l’impression de perdre son temps à s’inquiéter des mauvais moments lorsque le marché est à la hausse… comme c’est le cas depuis octobre.
La hausse que tout le monde apprécie de plus en plus chaque jour perpétue l’une des conditions traditionnellement associées aux krachs boursiers : une valorisation exorbitante.
Comme le montre le graphique ci-dessous, le S&P 500 se trouve en territoire de méga-bulle, avec un ratio prix/bénéfices (P/E) de Shiller de 31,4, soit un niveau supérieur au pic de 1929. Il était de 36,9 au début de l’année 2022, ce qui n’est pas très éloigné des niveaux actuels :
Le ratio P/E de Shiller a été créé par les économistes Robert Shiller et John Campbell en 1996. Il utilise l’inflation moyenne sur 10 ans pour lisser les cycles économiques et montrer quand les prix des actions augmentent plus vite que les bénéfices. La bulle Internet a culminé avec un ratio de Shiller P/E de 43,8. Lorsque la bulle a éclaté, l’indicateur a acquis la réputation d’identifier ce que j’appellerais des “méga-bulles”.
Je soutiens que, lorsque les valorisations atteignent un tel niveau, les marchés sont essentiellement en panne. À ce moment-là, les investisseurs en sont venus à penser que des valorisations injustifiées étaient désormais normales.
Mais je ne pense pas qu’un ratio C/B de Shiller de 30 ou plus sera un jour normal… pas plus que des taux d’intérêt à zéro, comme ce fut le cas de décembre 2008 à mars 2022.
Nous ne pouvons pas savoir exactement où le désastre frappera après une période d’euphorie et de surévaluation incroyables. Mais il est un peu prétentieux de suggérer que le marché baissier est terminé et que nos problèmes sont derrière nous simplement parce que le marché est remonté de son niveau le plus bas de la fin 2022.
Les pics de 1929 et de 2000 ont anticipé des krachs rapides de plus de 30 % en peu de temps. Jusqu’à présent, nous n’avons pas connu un tel épisode. C’est peut-être parce que le marché baissier est terminé et qu’il n’a jamais été une menace. Ou peut-être est-ce parce que le pire est encore à venir…
Quoi qu’il en soit, je m’efforce de me préparer tout à ce que les conditions sous-jacentes rendent inévitable… même si ce n’est pas imminent.
Par exemple, j’ai découvert que le gouvernement américain développe la première technologie estimée à 1 million de milliards de dollars. Son arrivée semble donc inévitable et cela pourrait provoquer une hausse massive de tout le secteur…
Alors même si ce n’est pas imminent, il pourrait être judicieux de vous positionner dès maintenant…
Le rapport complet est accessible gratuitement juste ici.
Bon investissement,
Dan Ferris
Eagle Point, Oregon
